【寒飞论债】黄金周之后的“黄金周”-债市每周观点20171008

摘要: 未来一周(10.9-10.13)债市的交易性行情有望延续:节前央行预告的定向降准力度不小,有望在情绪上利多债市;9月末释放的财政存款,带来的流动性相对宽松期;而且,未来一周处于经济数据的空窗期,暂时无需担心来自基本面的冲击。

11-15 08:38 首页 寒飞论债

#策略观点未来一周(10.9-10.13)债市的交易性行情有望延续:节前央行预告的定向降准力度不小,有望在情绪上利多债市;9月末释放的财政存款,带来的流动性相对宽松期,预计可延续至本周,流动性收紧的可能性不大;而且,未来一周处于经济数据的空窗期,暂时无需担心来自基本面的冲击。对于9月经济数据,我们认为,尽管PMI大幅走强,但其与经济数据走势的一致性已降低,预计9月经济的反弹幅度小于6月。


#宏观利率:9PMI虽然大幅反弹,但有两点值得注意:第一是,我们需要认识到环保及限产政策可能导致了“幸存者偏差”,即限产之下,被关停的企业不再纳入统计。这使得一方面没有被限产的企业则分到的订单大为增长,另一方面PMI对经济总量的指示作用变弱。第二点是,区分季节性和趋势性9月数据是财政季节性、需求转移、双节备货,多因素叠加导致的“季末效应”,但四季度“弱需求”趋势会再度发威。


#信用观察:配置仍有介入,但需关注一级供给施压。资金虽存冲击,但中短票信用利差周度变动依旧多数压缩,指向配置向优质发行人倾斜的趋势仍在;城投债遭受政策效应发酵与流动性担忧加剧,曲线显著平坦化上行。不过,时点冲击消退后,需关注信用一级市场净融资供给恢复对二级市场配置产生的挤压。


#衍生品观察:国债期货推荐趋势性做多。930日央行宣布定向降准,助推投资者做多热情,预计债券市场有望受益于投资者预期的改变,期债市场更将率先price in,右侧交易信号出现。


#海外观察:近期美国经济数据亮眼,联储官员表态偏“鹰”,12月加息概率进一步上升。川普税改方案出炉提振市场情绪,不过未来进展仍然有待观察。在“缩表”,以及“加息”、“税改”预期的三重作用下,我国面临的外部环境正在“趋紧”。


风险提示:监管政策超预期



周度策略:黄金周之后的黄金周


10月假期结束,央行在假期开始前意外预告定向降准,我们认为黄金周后的第一周,很可能延续9月的交易性机会:


1)央行预告的定向降准力度不小,可以望梅止渴


930日,央行发布公告,从2018年起,对普惠金融实施定向降准。与2016年实行,针对三农和小微企业贷款定向降准的老政策相比,此次定向降准在原有政策的基准上有两个重大改变。一是贷款对象的定义更为精确,原来是对小微、涉农等贷款达标的定向降准,现在改为对普惠金融领域贷款,不仅在原有的小微和涉农基础上,增加了创业担保、建档立卡贫困人口、助学等贷款,还精确定义了小微企业的标准是单户授信500万以下。二是标准降低,老制度下,第一档三农或小微贷款增量占15%,第二档三农或小微余额占30%,且增量占50%;新标准下,第一档普惠贷款余额或增量占比为1.5%,第二档是普惠贷款余额或增量占10%。标准降低后,使得更多的银行达标。



央行有关负责人在答记者问中表示,此次普惠金融实施定向降准政策可覆盖全部大中型商业银行、约90%的城商行和约95%的非县域农商行。我们根据上市银行的2017年中报进行估算,对于第一档标准,此前未能满足的大型银行如建行(2017年中准备金率17%),股份制银行如招商、中信、民生、平安、浦发和兴业银行(2017年中准备金率15%),以及张家港行、江阴银行和常熟银行等县域银行(2017年中准备金率12%),有望满足新的定向降准条件,合计释放流动性在2000亿左右。而对于第二档标准,农行此次有望享受降准1.5%,释放的流动性超过1500亿。扣除农行之外,满足旧标准下第一档条件的银行,2017年中报披露的存款总额约43万亿存款,预计这其中至少有30%左右可以满足1.5%的降至条件,也就意味着近1500亿的流动性释放。


由此估计,此次定向降准有望至少释放5000亿左右的流动性,接近全面降准0.5%的效果,有助于缓解当前超储率过低的状态。但具体实施要等到明年年初,按照以往年份考核时点,可能在明年2月份。因此,如此规模的定向降准当前至少可以起到望梅止渴的作用,在情绪上利好债市。


2)下周流动性大幅收紧的可能性较小


下周流动性预计不会太紧,之所以作出这个判断,我们主要是基于两点:


第一,9月底的财政支出带来银行间流动性改善进一步延续。财政存款回流不仅提高了银行的超储率(从6月数据来看,相对5月银行超储率约提高0.2%),而且财政存款为金融系统带来的是长期限资金,并非央行逆回购这样的短期资金,需要担忧短期内偿还和央行是否续作的问题,这种长期资金注入带来的流动性效果改善更为明显。按照今年以来各月初的经验,流动性的相对宽松会持续至每月上旬。受国庆假期影响,10月初的宽松时段会延后至本周。


第二,1013MLF到期840亿,央行可能会就10月到期的所有MLF进行超量续作。由于10月共计4395亿MLF到期,其中,17日到期1280亿,18日到期2275亿。预计13日到期续作量可能会超过4395亿元,如此大规模的MLF投放预计也会带来流动性的改善。而且13日仅200亿28天逆回购到期,逆回购回笼对MLF投放的对冲效应也不大。


不过,同时需要注意,货基新规可能会导致流动性出现结构性紧张。回顾9月底的流动性,我们可以发现银行间的质押利率和交易所回购利率之间分化在扩大,在银行间利率走低的同时,交易所利率居高不下。一个重要的原因可能在于货基新规的实施,大量低评级的信用债无法再作为抵押物从货币基金处进行融资,更多的资金需求可能被迫转向交易所,推高了交易所的回购利率。


3)下周是经济数据空窗期,暂时无需担忧基本面的冲击


由于国庆-中秋长假的原因,经济、金融等基本面数据公布的时间推后,16日这周才开始陆续公布数据。因此,下周是经济数据的空窗期,暂时无需担忧来自基本面的冲击。


9月中采制造业PMI数据大超预期,推高了市场对9月基本面数据的预期。我们认为,相对8月,9月数据出现反弹的可能性比较大,但从反弹幅度而言,很难再出现6月那样幅度的反弹。原因何在?6月数据的超预期反弹,很大程度上是因为财政支出力度在季末有所扩大,带来了需求端的扩张,带动工业生产的供给端也随之扩张。但是7月以来的第四次环保督查对经济形成了比较大的负面影响,8月经济数据的疲弱已经显示,环保督查同时影响到了供给和需求两端,并且供给端相对需求端受到的影响更大,体现为量缩价涨的格局,即工业增加值同比增速下滑,而PPI同比抬升。因此,假设没有环保的影响,9月数据的反弹幅度可能会堪比6月,但考虑环保影响后,财政发力带来的经济数据转好很可能要打一个折扣。


综合来看,节前央行预告的定向降准力度不小,有望在情绪上利多债市;9月末释放的财政存款,带来的流动性相对宽松期,预计可延续至本周,流动性收紧的可能性不大;而且,未来一周(10.9-10.13)处于经济数据的空窗期,暂时无需担心来自基本面的冲击。对于9月经济数据,我们认为,尽管PMI大幅走强,但其与经济数据走势的一致性已降低,预计9月经济的反弹幅度小于6月。因此,未来一周债市的交易性行情有望延续。


宏观利率:9PMI大超预期不一定指向经济数据全面超预期


中国9月官方PMI52.4,前值51.7。从各分项看,新订单分项出现明显回升,由8月的53.1上升至54.8,带动PMI上升0.51,成为主要拉动项;生产分项也出现回升,由8月的54.1升至54.7,带动PMI上升0.15


9PMI数据再次大超预期,如何看待这种“超预期”?


9PMI虽然大幅反弹,但有两点值得注意:第一是,我们需要认识到环保及限产政策可能导致了“幸存者偏差”,即限产之下,被关停的企业不再纳入统计。这使得一方面没有被限产的企业则分到的订单大为增长,另一方面PMI对经济总量的指示作用变弱。第二点是,区分季节性和趋势性,9月数据是财政季节性、需求转移、双节备货,多因素叠加导致的“季末效应”,但四季度“弱需求”趋势会再度发威。


1 大超预期的订单数据指向需求大幅好转?不完全是


9PMI数据中最亮眼的是订单数据,制造业PMI相对上月上升0.7,其中0.5是由新订单贡献,新出口订单和在手订单也有所回升,分别上升0.91.3。订单数据大幅反弹指向需求大为好转吗?并不完全是这样。这是一个“需求分配”问题:限产之下,被关停的企业不再纳入统计,而没有被限产的企业则分到的订单大为增长。


其实,这一逻辑从9PMI出厂价格和原材料购进价格就可以得到部分印证。尽管9月订单大幅反弹,而生产分项仅上升0.6,生产回升远不及订单回升幅度,但价格分项却没有出现如同8月那般的涨幅,可见需求总量也就一般般。


2)“幸存者偏差”导致PMI数据与经济总量数据产生背离


9PMI数据大超预期,可能并不意味9月整体经济数据的反弹幅度有如此之高。事实上,8月制造业PMI生产分项与工业增加值的不一致(8PMI生产分项上升0.6,但工业增加值同比下降0.4个百分点),就已经体现出制造业PMI和工业数据的分化,指向环保及限产政策可能导致了“幸存者偏差”。


所谓“幸存者偏差”,指的是被纳入统计样本的企业都是还在生产的企业,被限产的企业已经被清除出样本。这样我们看到的PMI数据很好,是建立在未被纳入样本的限产企业不生产的基础上。同时,样本以民营企业为主的财新制造业PMI9月却出现下滑(9月财新PMI下降0.6),也指向经济并非未好到让所有企业都雨露均沾。


3)财政季节性+需求转移+双节备货导致“季末效应”再现


我们在此前的分析中已经强调过今年财政的季节性强于往年,财政支出向季末月集中,今年由财政支出造成了小周期(新季节性):政府支出->民间投资、工业生产的关系,财政支出的变化决定了边际需求的变化。统计局也强调过高温、多雨天气等临时因素导致7-8月数据走弱,7-8月的一部分户外的项目可能推迟至9月施工。


双节叠加备货也是一个不小的超季节性因素。今年国庆、中秋假期并在一起,带来的消费、出行可能堪比春节假期,统计局给出的解释中也提到消费品制造业扩张加快,食品及酒饮料精制茶制造业、纺织服装服饰业等行业PMI上升明显。


4)区分季节性和趋势性,不排除9月数据反弹,但“弱需求”在四季度仍会卷土重来 


我们在此前的分析框架中特别强调区分季节性和趋势性,今年以来的季末月份经济向上冲是季节性,这种波动幅度较大,使得环比数据对同比数据的“拖曳”效应非常明显,以至于PMI这个环比数据与工业增加值等同比数据出现“同步性”。就趋势性而言,需要关注需求端的下滑,固定资产投资的累计同比增速不断下滑,以及出口的趋势性下滑。


我们认为,在季末效应的推动下,9月数据可能再度反弹,甚至不排除类似6月份那样的情况,这种季节性可能会对债市情绪形成一定压制。但我们也要认识到趋势性的力量,四季度“弱需求”会再度发威,届时,2+26等限产之下,供给端和需求端可能同时出现下滑。



信用观察:一级供给缩量,二级配置仍有介入


到期规模锐减,信用新债净增量微降。本周(9.25-9.29)信用一级市场新债发行1045亿,环比增速继续下滑27%;由于到期量锐减至792亿,净融资仅较上周微降,达到254亿。发行规模持续下滑,一方面与假期和季末临近,资金利率扰动加剧有关,另一方面,期间二级市场需求有趋弱迹象,一级市场拿券热情亦显清淡。


取消和推迟发行方面,取消个券规模31亿,推迟发行个券14亿,维持在较高水平,主要与发行成本波动上行有关。根据本周加权发行成本环比变动来看,各类券种发行成本均不同程度走高,其中公司债加权发行成本上行将近120bp主要与AA等级发行人新债供给扩容有关(本周AA等级发行人新券供给占比67%,较上周提升45%)。并且,值得注意的是,截至9月,AA等级及以下发行人占比维持在40%水平,指向发行成本位于高位波动时,弱资质发行人再融资渠道更易遭受负面联动。以下具体来看本周新债供给情况。


第一、各类券种到期量普降,净融资回暖。1)短融新债发行477亿,综合业发行104亿,仍作为主力;交运及公用事业次之,周度发行分别为78亿和67亿;而到期量降至202亿,降幅大于发行规模,净融资继续改善,已回升至7月初水平。2)中票新债发行与上周大致持平,维持在267亿,交运及建筑装饰行业发行占主导,前者发行规模60亿,后者则为55亿;到期量下滑至161亿,净融资由负转正,本周达到106亿。3)企业债方面,新券均为城投品种,达到92亿。4)公司债周度发行154亿,到期量较上周折半,本周实现净融资97亿。


第二、民企债净融资由负转正,地方国有企业净融资受发行量回落。1)地方国有企业债发行及到期规模一升一降,实现净融资155亿,环比微降。2)央企债发行及到期规模均出现下滑,周度净融资23亿。3)民企债到期量锐减至29亿,发行较上周变化有限,净融资本周转正。



二级市场:假期临近,资金扰动不止;现券交投渐清淡,曲线平坦化上行。城投债及中短票估值周度变动以上行为主,其中1)城投债各等级1年期品种估值上行幅度均超过8bp3-5年期品种估值上行幅度亦在2bp附近,2)中短票品种估值上行向1年期品种集中,但幅度不及城投债。城投债及中短票收益率曲线平坦化上行,主要与季节性扰动,资金需求骤升冲击交投情绪有关,而城投债更遭受政策效应发酵,加剧机构持债流动性担忧。


城投债及中短票信用利差表现分化,后者下半周多为压缩指向配置仍有参与。1 城投债中仅7年期品种信用利差周度变动呈现压缩,2)除部分中长端品种外,中短票信用利差则在下半周资金压力边际缓解下,多数出现收窄。事实上,9月中下旬以来,中短票信用利差出现持续回落,且表现好于同等级同期限城投品种。以3年期AA+AA等级信用利差为例,截至本周最后一个交易日(9.30)两者分别达到59bp77bp,已经回落至今年4月水平,指向期间机构对产业品种的配置诉求边际上仍有增强的倾向。结合此前托管数据情况而言,广义基金作为主要参与机构,成为产业债信用利差压缩的主要推手。值得关注的是,跨季后,资金利率松动+定向降准在情绪上的提振,对信用债配置热情的助益或将继续推动信用利差呈现压缩。


整体上,资金虽存冲击,但中短票信用利差周度变动依旧多数压缩,指向配置向优质发行人倾斜的趋势仍在。不过,时点冲击消退后,需关注信用一级市场净融资供给恢复对二级市场配置产生的挤压。



衍生品观察:现券期债表现均衡,推荐趋势性做多



本周,现券期债表现均衡,净基差窄幅波动,升水继续变浅;跨季资金十分紧张,受到国务院定向降准消息刺激,市场情绪先抑后扬。上周末房地产新政出台,周一资金面虽略紧但好于预期,现券表现强于期货,净基差小幅上行;但随后跨季资金十分紧张,期债现券表现均受到抑制。直至周四国务院会议表示将于定向降准的政策改善了投资者预期,期债大涨。


方向策略:推荐趋势性做多,930日央行宣布定向降准,信号意义已十分明显。预计债券市场有望受益于定向降准对市场的有利影响,右侧交易信号出现。一方面定向降准使得流动性预期增加,虽然短期来看此次定向降准并不意味着货币政策转松,现阶段货币政策依旧是稳健中性,但从此次受惠银行范围来看,此次定向降准可覆盖所有大中型商业银行、90%城商行和95%非县域农商行,因此此次定向降准缓和银行体系流动性预期充分。另一方面从数据来看基本面依旧偏弱,四季度由于季节性及“环保限产”等因素压制,经济大幅上升可能性不大,配置债券仍是商业银行的首选,银行体系流动性放松,债市需求增加就会导致利率下行,预计期债将率先price in有利预期,推荐趋势性做多。


跨品种策略:推荐主力合约做陡曲线策略,多2TF1712同时空1T1712本周,5年期主力合约活跃CTD由特别国债回归常态(170007170014二选一),受到国务院会议降准消息的利多影响,现券和期货隐含YTM均出现下行,曲线形态变得陡峭。目前利差仍处于低位,我们预计央行的定向降准信号将带来期债的上涨,市场情绪将率先price in在期债表现,期货隐含YTM下降,曲线形态将变得更加陡峭,推荐1712合约做陡曲线策略。目前多2TF1712同时空1T1712的价差为100.2



海外观察:税改框架出炉,加息概率上升


国庆“黄金周”期间,美国各项经济数据表现亮眼,税改取得实质性进展,美、欧股市均整体上扬,加息预期继续强化导致美债走低。美股方面,标普500连续四周上涨,本周累涨1.2%;美债方面,美国10年期国债收益率本周累计上行2.6bpSTOXX 600指数累涨0.34%,西班牙加泰罗尼亚地区独立是近期欧洲主要的地缘政治风险因素。10Y德债收益率本周累计下行0.9bp0.459%。受到多重利好刺激,美元指数本周累涨0.8%收于93.8


本周美油先扬后抑, OPEC及美油产量增加、利比亚重新启用最大油田、俄罗斯和沙特对减产协议态度模糊等供给侧因素令油价承压,WTI 原油期货本周累跌4.6%49.29美元/桶,布伦特原油本周累跌2.4%,报55.62美元/美桶。COMEX 12月黄金期货本周震荡累跌约0.8%1,274.9美元/盎司。


1、川普税改框架出炉。927日,白宫发布税改框架。与白宫4月公布的方案相比,此次提案最大的变化在于企业所得税率由15%提高至20%。尽管川普政府为了谋求税改方案通过做出了部分妥协,但现有的税改框架仍然相当宏大,主要内容包括简化并降低个税、降低企业税、鼓励商业支出、取消房产税等。


周四美国众议院已经通过了2018财年4.1万亿美元的预算案。如果预算案在参议院也获通过,那么共和党人便触发了预算调整程序(reconciliation)的立法程序。在reconciliationg规则下,税改提案只需获得简单多数支持便可通过。这意味着川普只需争取共和党内的一致支持即可。


不过,现有框架仍然面临诸多争议,年内落地的可能性并不大。民主党人批评新框架中的诸多条款,例如取消房产税、取消遗产税等对富人有利,将进一步拉大贫富差距。此外,框架中的诸多条款细节仍然有待明确。例如,框架提到要提高儿童课税扣除(child tax credit),但目前的框架并未明确儿童课税扣除使用的家庭收入水平。议员们对此的观点并不统一,仍然需要时间达成一致。


29月美国就业数据受到飓风冲击。季调新增非农就业减少3.3万;失业率(U3)降至4.2%;广义失业率(U6)降至8.3%;薪资增长有所反弹,非农私人部门平均时薪增长12美分至26.55美元,同比增速升至2.9%。此外,BLS还将 7月非农就业从18.9万大幅下修至13.8万,8月非农就业从15.6万上修至16.9万。数据发布后,美股美元上涨,美债下跌。



1)非农就业7年来首次负增长,主要受到飓风影响。德州和佛州居民在飓风来袭前大规模撤离,以及飓风所造成的房屋损毁都大幅拉低了就业增长,使得新增非农就业自20109月以来首现负增长。在BLS的机构调查(establishment survey)中,如果雇员选择不带薪在家维修被飓风损毁的房屋,将被统计为就业减少。家庭调查表明,受天气影响未上班的人数高达150万人。分行业来看,受飓风影响最大的是休闲和酒店业,9月就业负增长11.1万,其中餐饮服务就业负增长10.5万人。


2)新增就业负增长,难掩美国劳工市场的强势。家庭调查(household survey)表明,94.2%的失业率是自20019月以来的新低。劳动参与率反弹0.2个百分点至63.1%,就业人口率也反弹0.4个百分点至60.5%



3)工资增速大幅反弹。令联储喜闻乐见的是,9月平均时薪同比增速达2.9%,同时BLS也上修了78月薪资数据。因此数据发布后联储12月加息概率进一步上行。不过,9月的时薪增长很可能也受到了飓风导致的劳动力短缺影响,能否持续仍然有待观察。


总体来看,近期美国经济数据亮眼,联储官员表态偏“鹰”,12月加息概率进一步上升。川普税改方案出炉提振市场情绪,不过未来进展仍然有待观察。在“缩表”,以及“加息”、“税改”预期的三重作用下,我国面临的外部环境正在“趋紧”。




招商固收研究团队




徐寒飞  xuhanfei@cmschina.com.cn

谭    卓  tanzhuo@cmschina.com.cn

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王菀婷 


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